投資評(píng)級(jí)與估值：預(yù)測2018-2020 EPS為1.15元、1.63元、2.14元，同比增長50%、41%、31 %，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E分別為36x、25x、19x。僅考慮白酒業(yè)務(wù)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)白酒業(yè)務(wù)2018-2020年P(guān)E分別為25x、20x、16x，目標(biāo)市值300億，維持買入評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：預(yù)測2018-2020年牛欄山銷量分別增長37%、22%、19%，噸價(jià)分別增長2%、-2%、-2%，預(yù)測2018-2020年白酒凈利率分別為10.6%、11.1%、11.4%。
有別于大眾的認(rèn)識(shí)：
自由現(xiàn)金流：2017年，合并FCFF與母公司FCFF均達(dá)到2008年以來高點(diǎn)，增幅也是2008年以來最高，充分印證了白酒業(yè)務(wù)的高增。
所得稅：母公司所得稅率常年低于25%，主要受內(nèi)部交易未實(shí)現(xiàn)利潤和投資收益影響;合并報(bào)表所得稅率高于25%，主要受可抵扣虧損與投資收益影響;未來預(yù)計(jì)母公司所得稅率會(huì)有提升，合并所得稅率不會(huì)明顯下降。
白酒業(yè)務(wù)
牛欄山區(qū)域擴(kuò)張速度不斷加快，收入增長空間大，預(yù)收款深蓄水，為白酒業(yè)務(wù)高增奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
毛利率波動(dòng)較大，主要受成本影響，中長期看，毛利率仍有提升空間。
消費(fèi)稅率變化由繳稅時(shí)點(diǎn)造成，拉長看消費(fèi)稅率會(huì)趨于穩(wěn)定。
費(fèi)用率波動(dòng)大，基本與毛利率走勢一致，仍有下降空間。
2017年人均薪酬大幅上升，費(fèi)用率仍然下降，主因促銷費(fèi)與業(yè)務(wù)費(fèi)大幅下降。
綜上，白酒業(yè)務(wù)凈利率仍有提升空間，未來有望提升到15%以上。
肉類業(yè)務(wù)：收入趨于穩(wěn)定，肉類子公司毛利率波動(dòng)大，對(duì)整體業(yè)績形成拖累。
地產(chǎn)業(yè)務(wù)：地產(chǎn)負(fù)債高企拖累整體業(yè)績，預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)項(xiàng)目逐步剝離，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降增加業(yè)績彈性。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：非主業(yè)加速剝離，白酒增長超預(yù)期
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)銷售低于預(yù)期，白酒增長低于預(yù)期 |
